国泰海通发表研究报告，维持中金公司（03908）2025年目标价为27.20港元，相当于1.2倍PB。 12月17日，中金公司宣布计划通过一家证券交易所合并东光证券和信达证券，并于12月18日恢复营业。考虑到中金公司并购的协同效应，我们审慎调整了当前证券板块估值，维持“增持”评级。该行认为，本次合并将显着提升其整体实力，协同效应可期，主要体现在扩大客户群和提高吸收资产效率等方面。
国泰海通的要点如下：
中金公司通过证券交易所合并东光证券和信达证券
排除并购因素，该行维持盈利预测，一般交易计划根据价格记录日前20个工作日确定。东光证券的溢价为 26%，这并没有包括财政支持。根据配股预案，中金证券A股转股价格为36.91元（相当于25年三季度静态PB的1.83倍），东兴证券转股价格为16.14元（基于最近20个交易日均价溢价26%，相当于1.76倍PB），信达证券转股价格为19.15元（基于标准价）。 （最近20个工作日的平均价格，相当于PB3.05x）。从股权结构来看，换股后，中央汇金将直接持有中金公司24.44%的股权，中国信达将直接持有中金公司16.71%的股权，中国东方及其共同方将直接持有中金公司8.05%的股权，三者均承诺在36个月内完成修复。 AMC股东预计将看到协同效应。
此次合并将显着增强我们的整体实力，预计将产生协同效应，主要是在扩大我们的客户群和简化资产吸收方面。
1）据25年第三季度数据显示，中金公司、东兴证券、信达证券综合实力分别位居行业第8位、第25位、第26位。合并后，预计将上升至第三或第四位，整体实力将显着增强。合并后净销售额、归属于母公司净利润、总资产、净资产分别排名行业第三、第六、第四、第四位。
2）业务板块有望大规模强化。其中，独立管理收入预计将升至第三位，uCapital利用效率通过并购进一步提高（中金公司杠杆率为5.4倍）
对比东光证券 3.2 倍、信达证券 3.8 倍）。证券业务预计将扩大客户基础并改善区域布局，特别是福建和辽宁两省（东兴证券 77 家分支机构中的 34 家分布在福建省和辽宁省）。信达证券82家营业部中有33家在辽宁）。
催化剂：并购的演变。推动行业供给侧改革。
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